Université Cergy Pontoise

Les transactions des dirigeants sur les titres de la société


Article juridique - Article du 30/12/13

 

Meilleure fiche d'actualité de la promotion 2014 sur le thème " Les transactions des dirigeants sur les titres de la société ".

 

Par Vincent COUVINEAU, Hugo GIRARD, Johann LAUNAY, Noémie MEULEMEESTER et Astrid DURAND-HORN.

 

Les transactions des dirigeants sur les titres de la société

 

            Les dirigeants de sociétés sont souvent désignés dans leur ensemble, sans plus de précisions, cette facilité sémantique recoupant pourtant des profils très divers : les membres du conseil d’administration, du directoire, du conseil de surveillance, le directeur général, le directeur général unique, le directeur général délégué, ou bien encore, le gérant.

            Ces dirigeants peuvent être amenés à réaliser des opérations sur les titres de la société cotée dont ils assurent la direction. Par titres il est fait référence aux dispositions du Code monétaire et financier[1], les titres financiers regroupant alors les titres de capital émis par les sociétés par actions, les titres de créance, et les parts ou actions d'organismes de placement collectif.

 

            Ainsi, lorsque se retrouvent remplis ces deux critères, l’acteur opérant sur le marché est un dirigeant, et l’opération porte sur des titres de la société qu’il dirige, un spectre particulièrement large de dispositions règlementaires trouvent à s’appliquer.

En effet, ce poste de direction donne par nature accès à des informations non publiques, précises, et susceptibles d’avoir une influence sur le cours si elles venaient à être largement connues, c'est-à-dire des informations privilégiées au sens du Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers (ci-après « RGAMF »).

 

            Autrement dit, le dirigeant occupe la position idéale pour réaliser un délit, ou un manquement d’initié. Il s’agit des deux facettes de l’encadrement des opérations sur titre effectuées par les dirigeants, l’aspect légal, et l’aspect règlementaire, la juridiction pénale, et l’Autorité des marchés financiers (AMF).

 

            Il convient de souligner dés à présent la prépondérance du droit règlementaire, tant concernant l’encadrement, que concernant le montant des sanctions, et par extension l’importance accordée par les professionnels.

 

            La législation est ainsi particulièrement contraignante concernant les transactions des dirigeants sur les titres de la société car il est possible d’avancer l’existence d’une présomption informelle de manquement d’initié pesant sur le dirigeant, lorsque ce dernier réalise une opération sur les titres de la société dont il s’occupe.

Pour combattre cette présomption, il convient donc de respecter les  différentes dispositions légales et réglementaires.

 

 

      I.            Dirigeants et transactions autorisées

 

  1. a.      Les transactions autorisées

 

                Le cœur du régime des transactions effectuées par les dirigeants sur les titres de leur société réside dans l’obligation d’effectuer ou non une déclaration de l’opération effectuée auprès l’Autorité des Marchés Financiers (ci après « AMF »). Ainsi, il convient de séparer les transactions des dirigeants, au sens des a) et b) de l’article L621-18-2, qui nécessitent une déclaration, et celles pour lesquelles il n’y a pas à faire de déclaration à l’AMF.

 

            L’AMF a déterminé l’obligation d’accomplir la déclaration à l’AMF en fonction du calcul suivant : les dirigeants mentionnés à l’article L621-18-4 du Code Monétaire et financier (ci après « CMF ») n’ont pas d’obligation d’accomplir de déclaration des opérations à l’AMF lorsque la somme des opérations effectuées sur l’année civile en cours est inférieure à 5000 euros[2].

Pour le calcul de ce seuil, l’article susvisé indique qu’il faut additionner le montant opérations effectuées par les personnes mentionnées au a), ou au b), de l’article L621-18-2 CMF avec les opérations effectuées par les personnes mentionnées au c), c’est à dire des personnes intimement liées aux dirigeants.

Par cette mention, le législateur cherche à étendre le spectre des opérations nécessitant déclaration, et par conséquent le spectre de la présomption d’initié. Le degré de suspicion affiché par l’AMF est fortement élevé puisque le calcul comprend également les opérations effectuées par la famille du dirigeant, ou ses proches parents.

            Cet article est la conséquence de nombreuses affaires qui ont vues des dirigeants passer par les membres de leur famille pour effectuer des délits d’initié. Le champ des opérations échappant à l’obligation de déclaration est très restreint, alors que celui de l’obligation de déclaration est très large. Le législateur a choisi de placer le curseur du degré de suspicion à un niveau très élevé, ce qui démontre une confiance très limitée dans l’intégrité des dirigeants lorsqu’ils effectuent des opérations sur les titres de leur société.

Par ailleurs, la position AMF « questions réponses »[3] précise que l’obligation de déclaration a un caractère rétroactif puisque dès lors que le cumul des transactions dépasse 5000€ sur l’année civile, il y a obligation de déclarer toutes les opérations qui ont été effectuées avant le dépassement du seuil.

 

            Il est dès lors plus habituel que les transactions opérées par les dirigeants fassent l’objet de déclarations à l’AMF régies aux articles L621-18-2 du CMF ainsi qu’aux articles 223-22 A à 223-26 du RG AMF. Pourtant, le législateur n’a pas fait preuve de grande générosité lorsqu’il s’est attelé à la définition du régime des déclarations. Les seules indications données par l’article du CMF concernant les opérations sont très générales puisqu’il est indiqué qu’il s’agit des « acquisitions, cessions, souscriptions ou échanges d'actions d'une société ainsi que les transactions opérées sur des instruments financiers qui leur sont liés ». Le texte ne donne aucune explication ou précision concernant les opérations qui font l’objet d’une obligation de déclaration, si bien qu’il ne semble y avoir aucune limite si on s’en tient à la lettre du texte.

            Fort heureusement, l’AMF a apporté des précisions dans la position n°2006-14.

Tout d’abord, dans sa position, l’AMF a précisé que l’obligation de déclaration ne s’appliquait  qu’aux dirigeants dont les sociétés sont cotées sur Euronext Paris ou Alternext Paris qui sont des marchés de cotation.

Ensuite, la position AMF a tenu à apporter certaines précisions relatives aux actions et instruments liés aux actions concernés par la déclaration. Concernant les instruments liés aux actions de société, il est indiqué qu’il n’est pas nécessaire que ces instruments soient admis ou non à négociation sur Euronext ou Alternext.  La position AMF précise qu’il peut s’agir de titres donnant accès au capital de la société, de warrant, de certificats, des instruments financiers à terme ou optionnels.

Enfin, comme l’article L621-18-2 du CMF l’édicte de manière très large, les opérations qui nécessitent déclaration sont les « cession, souscription ou échange d’actions d’une société cotée sur Euronext Paris ou Alternext Paris ou de titres qui leur sont liés ». Dans sa position, l’AMF a fourni une liste non exhaustive d’exemples de transactions qui donnent lieu a une déclaration : on trouve par exemple les levées de stock options, la vente de titres provenant de stocks option, ou encore les achats et vente à terme ferme de titres.

Le législateur autorise en général les transactions des dirigeants sur les titres de leur société. Toutefois, il instaure des modalités qui constituent des moyens de prévenir les délits d’initié.

 

  1. b.      Les modalités d’exercice des transactions

 

            Le cœur de la réglementation des transactions réside dans la déclaration dont les dirigeants sont tenus  à  l’égard de l’AMF. Le règlement AMF précise en son article 223-22 que la déclaration des dirigeants doit avoir lieu dans un délai de 5 jours à compter de la réalisation de l’opération et par voie électronique.

            L’ensemble des mentions qui doivent apparaître dans la déclaration est répertorié à l’article 223-25 du RG AMF. La déclaration doit être établie selon le modèle type défini dans une instruction de l'AMF. 

            Outre le délai imposé aux dirigeants en cas de transaction sur les titres de leur société, le code de commerce prévoit dans deux articles des délais dans lesquelles les dirigeants, qu’ils soient membres du conseil d’administration ou du directoire, doivent s’abstenir de procéder aux transactions énoncées.

 

            Pour la première des prescriptions, il s’agit de l’interdiction, pour le conseil d’administration ou le directoire, d’attribuer des stocks options aux membres du conseil d’administration à l’intérieur de trois délais indiqués[4]. L’article définit ce qu’est un stock option comme le droit d’acheter le titre d’une entreprise à un prix fixé, et dans un délai fixé, à l’avance. C’est le conseil d’administration qui attribue ces stocks option, aux salariés ou mandataire sociaux après autorisation de l’Assemblé générale extraordinaire. Par un souci d’équité envers le public, le législateur a interdit l’attribution de ces stocks option lorsque les administrateurs détiennent une information privilégiée.

            Pour la seconde prescription, une période d’abstention a été instaurée dans le cadre de cessions d’actions attribuées gratuitement[5]. Le règlement AMF a apporté certaines précisions permettant de comprendre la raison d’être de cette pratique de « fenêtres négatives »[6]. Le législateur a cherché à instaurer une égalité entre les mandataires sociaux et le public, il ne souhaitait pas que les mandataires sociaux puissent utiliser des informations privilégiées dont il a forcément connaissance du fait de sa fonction. Les mandataires sociaux sont évidemment informés avant le public de l’état des comptes annuels, consolidés ou trimestriels ce qui leur permet de connaître et d’apprécier, avant tout le monde, la situation financière et économique de la société. En instaurant des périodes d’abstention, les mandataires ne peuvent pas bénéficier des informations cruciales dont ils disposent. Cet instrument est une barrière pour empêcher les mandataires sociaux de se rendre coupable d’un délit d’initié.

Il s’agit d’une mesure de prévention des délits d’initié.

 

            Ces deux articles circonscrivent l’obligation d’instaurer des fenêtres négatives à des pratiques particulières, il n’y a pas de réglementation générale qui s’en dégage. Si bien qu’en pratique, de nombreuses sociétés ont instauré volontairement des fenêtres négatives qui s’appliqueraient pour toutes les transactions des dirigeants sur les titres de société dès qu’ils détiennent une information privilégiée. Certaines positions de l’AMF[7] ont pu dégager des  moyennes relatives aux durées des fenêtres négatives.

En moyenne, dans les sociétés du SBF 120, qui est un indice rassemblant les valeurs des 120 plus grandes sociétés cotées sur la bourse française, les dirigeants doivent s’abstenir d’effectuer des opérations sur les titres de sociétés pendant un délai de 26 jours suivant la publication des comptes annuels.

Cette même position AMF recommande d’instaurer des fenêtres négatives applicables aux dirigeants et aux personnes assimilées aux dirigeants. Elle prévoit un délai de 30 jours calendaires minimum avant la publication des comptes annuels, semestriels et, le cas échéant, des comptes trimestriels complets. Ainsi qu’un délai de 15 jours calendaires minimum avant la publication de l’information trimestrielle.

Les personnes soumises à ces fenêtres ne seraient autorisées à intervenir sur les titres de la société que le lendemain de la publication des informations concernées. La position précise que ces délais s’appliqueraient en cas d’opération ayant un impact significatif sur le cours de bourse, ou en cas d’information privilégiée sur la situation de la société.

 

 

   II.            Les dirigeants et le manquement

 

            Si les dispositions sont précises et complètes en matière de réalisation des transactions autorisées, il convient d’envisager la facette moins lumineuse de la situation : la réalisation d’opérations prohibées et la mauvaise réalisation d’opérations autrement autorisées, et donc les sanctions s’y rapportant.

 

  1. a.      Les opérations prohibées, la mauvaise réalisation des opérations pourtant autorisées

 

                Concernant certaines opérations, le régulateur fonctionne par automatisme, ainsi la réalisation d’une opération lors d’une fenêtre négative, lors du laps de temps où la réalisation est prohibée, entrainera pas définition une sanction. Cette sanction ne n’interviendra pas en raison du fond de la situation, mais seulement en raison de son existence : elle n’avait pas lieu d’être.

A l’inverse, une opération prévue par les textes, licite en elle-même, pourra être sanctionné si le formalisme déclaratif n’est pas respecté.

En matière de sanction il convient de souligner la disparité existant entre les sanctions strictement pénales, et les sanctions réglementaires. Si le risque de prison est psychologiquement marquant, et participe à l’aspect dissuasif de la politique pénale, paradoxalement, le fait que les juges ne l’utilise jamais, réduit la crédibilité des sanctions, et donc du risque afférent.

La sanction pénale, dans son versant privatif de liberté, est ainsi devenue le serpent de mer de la criminalité financière. Ce phénomène s’est accompagné du courant de dépénalisation du droit des affaires, l’émergence d’autorité administrative indépendante, qui, en raison de leur spécialisation, sont plus à même d’encadrer les activités de pointes, et de sanctionner les comportements le cas échéant.

De plus, la sanction réglementaire est financièrement sans comparaison avec le risque pénal, et la perte d’agrément, ou l’interdiction d’exercer une profession, sont des risques plus à même d’entrainer une modification des comportements, et donc de conduire vers un marché plus sécurisé, un des objectifs des régulateurs en la matière.

 

  1. b.      Sanctions récentes en la matière

 

            La décision du 17 mai 2013[8], une décision de la commission des sanctions de l’AMF, illustre parfaitement la valeur de ces obligations déclaratives en matière d’opérations sur titres, en l’espèce, un dirigeant a réalisé une opération sans respecter le processus règlementaire de déclaration, l’AMF a détecté l’opération non déclarée, et procède donc à la sanction du dirigeant trop discret :

« Considérant qu’il résulte des articles L. 621-18-2 du code monétaire et financier et 223-22 du règlement général de l’AMF que les membres du conseil d’administration d’une société française dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, sont tenus de communiquer à l'AMF, par voie électronique et dans un délai de cinq jours de négociation suivant leur réalisation, les acquisitions et cessions d’actions de cette société ;

Considérant qu’il est établi et non contesté que M. André Talmon, membre du conseil d’administration de Sperian, n’a pas déclaré les opérations auxquelles il a procédé entre le 1er mars et le 20 mai 2012 » la commission des sanctions de l’AMF, prononce ainsi « à l’encontre de M. André Talmon une sanction pécuniaire de 3 500 000 € ».

 

Une personne physique, dirigeant, en tant que membre du conseil d’administration, se voit infliger une sanction conséquente, sans commune mesure avec le risque pénal, dans sa partie pécuniaire.

 

Cette décision illustre par ailleurs la prépondérance de l’AMF dans l’encadrement, et la sanction le cas échéant, des opérations sur titres réalisées par les dirigeants d’une société, sur les titres de cette même société. La présomption de manquement d’initié joue à plein, et est pour ainsi dire irréfragable, lorsque les procédures de déclarations ne sont pas respectées, ou lorsque l’opération se réalise au cours d’une fenêtre d’action négative.

 



[1] Article L211-1 du Code monétaire et financier

[2] Article 223-23 RG AMF

[3] Position du 16 avril 2008 « sur les obligations de déclaration des opérations réalisées par les dirigeants, leurs proches et les personnes assimilées » N°2006-14

 

[4] Article L225-177 Code de commerce

[5] Article L225-197-1 Code de commerce

[6] Article 631-6 RG AMF

[7] Guide relatif à la prévention des manquements d'initiés imputables aux dirigeants des sociétés cotées, recommandation 2010-07 AMF

[8] Référence : SAN-2013-13 Publié le 21 mai 2013

 



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