Université Cergy Pontoise

La responsabilité du dépositaire et la directive AIFM


Article juridique - Article du 03/06/13

I) Présentation de la directive AIFM


La crise financière a suscité une vague de réglementations qui aura des répercussions profondes sur le secteur de la gestion d’actifs. La directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (directive AIFM ou Alternative Investment Fund Managers Directive) est l’une de ces conséquences réglementaires et constituera l’un des points d’ancrage de la réglementation européenne en la matière. La directive AIFM affectera en particulier tout le secteur non-­‐U CITS.

Elle a été publiée au journal officiel de l’Union européenne le 1er juillet 2011 et la transposition définitive de ce nouvel ensemble réglementaire devra avoir lieu d’ici le 22 juillet 2013. A ce titre, un règlement délégué du 19 décembre 2012, publié le 22 mars dernier et applicable au 22 juillet 2013 est venu préciser les conditions d'application de la directive.

Elle s’applique aux gestionnaires qui satisfont aux trois critères suivants, qu’ils soient établis au sein de l’UE ou dans un pays tiers (sous réserve que ce pays ait signé des accords de coopération avec l’UE, ou dans l’Etat membre de référence du fonds opérant dans l’UE) :

  • Géographique : ils gèrent/commercialisent des FIA au sein de l’Union européenne

  • Type de fonds: Ils gèrent des FIA, quelle que soit leur forme juridique

    (ouverts/fermés, contractuels, trust...)

  • Taille du fonds : ils gèrent directement ou indirectement des encours supérieurs à

    100 millions d’euros (s’ils ont recours à l’effet de levier) ou inférieur à 500 millions d’euros s’ils n’ont pas recours à l’effet de levier et n’autorisent pas de rachats pendant une période de cinq ans suivant l’investissement initial.

    Elle couvre tous les fonds autres que les fonds UCITS, regroupés sous la dénomination de fonds d’investissement alternatifs (FIAs) :

  • Hedge funds, fonds de hedge funds

  • Fonds de private equity

  • fonds immobiliers

  • fonds non-­‐coordonnés à vocation générale

    Autrement dit, elle s’applique à l’ensemble des fonds réglementés et non réglementés qui n’ont pas l’obligation d’être agrées en tant qu’UCITS. Ces fonds représentent aujourd’hui 30 % des actifs net gérés par les gestionnaires de fonds européens1.

    L’article 4 de la directive définit les fonds d’investissement alternatifs (« FIA ») de manière négative, comme « des organismes de placement collectif, y compris leurs compartiments d’investissement, qui [...] lèvent des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs; et [...] ne sont pas soumis à agrément au titre de l’article 5 de la directive 2009/65/CE [savoir la directive OPCVM] ».

L'entrée en vigueur de cette directive emporte avec elle des enjeux importants pour les différents acteurs du monde des fonds d'investissement alternatifs. Enjeux au premier rang desquels figure l'anticipation par les dépositaires des futures stratégies mises en place par les gestionnaires de FIA et en particulier la domiciliation de leurs produits.

Les gestionnaires vont ainsi devoir déployer des changements dans la gamme des produits financiers et des modèles opérationnels. Par exemple, certains gestionnaires vont ainsi préférer l'établissement de certains FIA en Union européenne d'autres hors Union européenne ou enfin feront le choix de les établir pour partie en Union européenne et pour une autre partie en dehors.

Pour les investisseurs, à compter de juillet 2013, ils auront le choix entre les produits conformes à la directive AIFM et les autres produits. Il reste à noter que ces derniers seront confrontés à une limitation dès 2018 sur les produits non-­‐conformes à la directive.

Cette directive offre également de nouvelles opportunités de développements. Il s'agit par exemple des structures de capital-­‐investissement et immobilières qui n'ont pas l'obligation actuelle de désigner un dépositaire. La nouvelle directive AIFM leur impose dorénavant d'en désigner un.

Bien que cette directive vise à réglementer les gestionnaires de Fonds d'Investissement Alternatif (FIA), elle aura des impacts majeurs sur les prestataires de services aux FIA qui sont les sociétés de gestion d'actifs qui agissent pour compte de tiers, les administrateurs et les dépositaires. Nous nous intéresserons tout particulièrement à ces derniers qui vont être amenés à revoir et adapter leurs modèles d'entreprise mais également aux conséquences de la directive sur leur responsabilité.


II) L’activité de dépositaire


Le premier principe établi par la directive est que le gestionnaire doit s'assurer qu’un dépositaire unique soit nommé pour chaque FIA que gère le gestionnaire et que cette nomination soit traduite par un contrat écrit.

Les entités éligibles pour être dépositaire pourront être des institutions de crédit européennes, des entreprises d’investissement et des institutions soumises à la régulation prudentielle et à la supervision éligibles dans les États Membres pour permettre aux dépositaires des fonds UCITS d’être dépositaires pour les FIA européens. De plus, et afin d'éviter tout conflit d'intérêts, un dépositaire ne peut agir en tant que gestionnaire. Enfin, la Directive pose le principe général selon lequel le dépositaire agit de « manière honnête, loyale et professionnelle, indépendante et dans l’intérêt du FIA et des investisseurs du FIA ».

Le dépositaire devient alors un prestataire et assume des missions de conservation et de contrôle. Ainsi, les obligations du dépositaire en vertu de la directive impliquent de nombreuses responsabilités qui peuvent être regroupées comme suit :

  • Assurer la conservation d'instruments financiers et la garde des autres actifs appartenant au FIA

  • Veiller au suivi adéquat des flux de liquidités

  • Mener à bien un certain nombre de tâches de surveillance

    Nous nous intéresserons ici plus en détail à la fonction de conservation d'instruments financiers et garde d'actifs. En premier lieu, la directive rappelle que les actifs conservés ne peuvent pas être réutilisés par le dépositaire sans consentement préalable du FIA ou le cas échéant du gestionnaire. La fonction de conservation est déclinée selon la nature des actifs :

  • s'agissant des instruments financiers, le dépositaire veille à ce qu'ils soient enregistrés sur un compte d'instruments financiers ouvert dans les livres du dépositaire.

  • s'agissant des autres actifs, il vérifie la propriété de ces actifs par le FIA ou par le gestionnaire agissant pour le compte du FIA. Il vérifie la propriété des autres actifs sur la base d’informations fournies par le FIA ou le gestionnaire et le cas échéant par des sources externes et en tient un registre.

    Le dépositaire est uniquement autorisé à déléguer les tâches en lien avec la garde des actifs ou conservation des instruments financiers. Ces délégations relèvent d’un régime très encadré. Quatre conditions doivent en outre être remplies :

  • les tâches déléguées n’ont pas pour objectif de soustraire le dépositaire à ses obligations ;

  • la délégation doit être justifiée par une raison objective ;

  • le délégataire doit être sélectionné avec compétence, soin et diligence ;

  • enfin, le dépositaire doit veiller à ce que le tiers remplisse en permanence un certain

    nombre de conditions dans l’exécution de ses tâches.

    Quand la conservation d'instruments financiers est déléguée, le dépositaire doit exécuter une « due diligence » adéquate et surveiller le réseau des sous-­‐dépositaires, notamment en s'assurant que les sous-­‐dépositaires effectuent une ségrégation appropriée des actifs reçus par rapport à leurs propres actifs. Il faut relever que le tiers qui reçoit la délégation du dépositaire peut à son tour déléguer cette fonction. Toutefois, en cas de délégation, le dépositaire demeure responsable avec des dérogations limitées.

    La directive met ensuite en place un régime de responsabilité du dépositaire dans deux cas : la perte d'instruments financiers et la perte subie par les investisseurs et résultant de la négligence ou de la mauvaise exécution intentionnelle de ses obligations telles que définies par la directive.

 

Le dépositaire est responsable des pertes d’instruments financiers qu’il conserve ou dont il a délégué la conservation à une entité. Il doit restituer un instrument financier de même type ou le montant correspondant sans délai injustifié.

Il peut cependant être déchargé de sa responsabilité en cas de force majeure ou s’il peut rapporter la preuve que les conditions applicables à la délégation ont bien été remplies, qu’il existe un contrat entre le dépositaire et le tiers transférant la responsabilité à ce tiers et, enfin, que ce contrat établisse une raison objective justifiant la décharge de responsabilité. Ces raisons objectives ont été définis par le règlement délégué du 19 décembre 2012 et autorise notamment une décharge de responsabilité si la loi d’un pays impose la conservation par une entité locale et qu’aucune entité locale ne répond aux critères posés par la directive.

Enfin, le dépositaire est également responsable de toute autre perte subie par les investisseurs et résultant de la négligence ou de la mauvaise exécution intentionnelle de ses obligations telles que définis par la directive.

Les exigences envers les dépositaires auront de sérieuses répercussions sur le fonctionnement actuel de certains marchés, en particulier pour ceux qui n’ont pas déjà recours aux dépositaires. Une revue de leur cadre opérationnel et contractuel s’impose, afin de s’aligner sur les principes de la directive.


III)Les conséquences de la directive sur l'activité de dépositaire


1) Les nouvelles obligations pesant sur les dépositaires et réorganisation de la fonction

Les nouvelles obligations pesant sur les dépositaires risquent de changer la structure du marché des dépositaires et pourraient même entraîner à une concentration de ce marché. En effet, les risques élevés qui seront supportés par les dépositaires du fait de leur obligation de conservation et garde d'actif impliquent une solidité financière suffisante. Ces derniers devront donc supporter un risque important tout en continuant à offrir un panel de service complet à leur client.

En ce qui concerne la garde d'actifs, toutes les inquiétudes ne sons pas levées à propos des instruments financiers «pouvant être enregistrés dans un compte d'instruments financiers » qui sont soumis à la responsabilité du dépositaire au sens de la directive. Cette catégorie recouvre les instruments détenus par les chambres de compensation, la manipulation de certains types de produits dérivés, et la sous-­‐garde des actifs par le prime broker. C'est dans le cadre de la délégation que le dépositaire devra effectuer une « due diligence » suffisante et veiller à ce que les sous-­‐dépositaires procèdent à une séparation appropriée des actifs reçus par rapport à leurs propres actifs.

Les fonctions du dépositaire pour la garde des autres actifs appartenant aux FIA consistent à vérifier la propriété de ces actifs et tenir un registre concernant les actifs dont le dépositaire assure la garde. Ces fonctions de garde d'actif doivent appliquer le principe du « look-­‐through » aux actifs sous-­‐jacents. A la différence de la conservation d'instruments financiers, la garde des autres actifs, comme vu plus haut, est une mission de contrôle soumise à un dispositif plus léger en ce qui concerne la mise en œuvre de la responsabilité des dépositaires. Cependant, les dépositaires ont encore des inquiétudes quant à ces exigences. Il s'agit principalement du risque de se voir accuser de négligence. En effet, aucun guide ou meilleures pratiques n'existent sur la manière d'appliquer le principe du « look-­‐through » pour les structures complexes de capital privé ou encore sur la façon de documenter suffisamment les procédures de dépôt pour se prémunir de toute accusation de négligence. Il serait alors judicieux pour l'industrie d'élaborer des lignes directrices à cet égard.

L'entrée en vigueur de cette directive implique la convergence des obligations applicables aux FIA et OPCVM et des conditions de service aux gestionnaires à travers l'Union Européenne. Cette situation va permettre aux dépositaires de profiter d'économies d'échelle avec la mise en place d'un modèle opérationnel de type « hub and spoke »2 du fait de l'harmonisation de leurs processus. Cependant, bien que cette convergence permette une certaine harmonisation des processus, les dépositaires devront rester attentifs aux spécificités de chaque pays dans lequel ils sont implantés.

Ces nouvelles tâches actualisées des dépositaires vont les conduire à améliorer leur système d'exploitation et leur système d'information. Il est donc probable de voir dans l'avenir des dépositaires avec un droit d'accès en ligne aux données des prestataires de services détenant des actifs en dépôt d'un FIA comme les primes brokers, ou encore une plus grande coopération avec les agents de transferts de fonds ainsi que les comptables ou même une amélioration des processus et systèmes de réconciliations.

En ce qui concerne le suivi adéquat des flux de liquidités, ni les enjeux ni les meilleures pratiques n'ont été déterminés. Les dernières versions pré-­‐finales du Niveau 2 impliquent des impacts opérationnels importants et en particulier pour les fonds de capital-­‐ investissement et immobiliers.

Les dépositaires se retrouvent ainsi face à un grand défi, à savoir la preuve de leur valeur ajoutée. Ces derniers devront être attentifs à ne pas reproduire les travaux d'autres prestataires de services aux FIA et pourront en outre apporter d'autres services pour se différencier. Ces services comprendront notamment :

  • L’offre de services bancaires et de gestion de flux de liquidités

  • L’amélioration de la gestion des garanties

  • Fournir un aperçu des risques pays et des catégories d'actifs

  • Tirer parti de leurs connaissances pour s'assurer que toutes les transactions sont

    bien documentées

  • Fournir aux autres prestataires de services un accès contrôlé aux bases de données.

    2 Modèle multi-­‐juridictionnel permettant aux dépositaires d'offrir à leurs clients des services harmonisés au sein de différentes juridictions. Le modèle s'organise ainsi autour d'un centre sectoriel d'excellence, le « hub » avec des satellites locaux, les «spokes». Le «hub» ayant pour fonction de concentrer la technologie, l'administration des fonds et l'expertise sectorielle là où les « spokes » ont pour mission d'aider au processus de vente, d'acceptation d'un nouveau client et au développement et gestion des clients.

 

2) Renforcement du régime de responsabilité

L'étude du régime de responsabilité des dépositaires, vue plus haut, démontre qu’elle risque de conduire ces derniers à limiter la délégation de garde d'actifs à des tiers. Ces derniers préféreront sans doute faire confiance à un réseau de sous-­‐dépositaires.

Ces obligations impliquent donc pour les dépositaires de revoir leurs procédures de due-­‐ diligence sur les délégués, les clients et les tiers. Ils devront aussi s'attendre à un contrôle accru de la part des gestionnaires de FIA et autres prestataires de services.

Enfin, ces nouvelles exigences imposées par la directive vont certainement représenter un coût supplémentaire significatif pour les FIA. Le dépositaire va devoir respecter ses nouvelles obligations et couvrir les risques. Il est donc à craindre que ces coûts supplémentaires seront reportés sur les investisseurs. Les dépositaires devront alors revoir leur tarification.

Conclusion

La directive AIFM change le marché des FIA, les modèles opérationnels des gestionnaires de fonds et, dans certains cas, les caractéristiques des FIA. Pour bénéficier des avantages offerts par la directive, les dépositaires doivent analyser leur potentiel futur sur le marché et revoir leur stratégie. Si ces derniers souhaitent servir le secteur alternatif en conformité avec la directive AIFM, ils devront revoir leur future cible de clients, le choix de partenaires et la manière d’adapter efficacement leurs modèles opérationnels.

 

 

Niels Capeyron, Jean-Baptiste Deldyck, Anthony Gutierrez,

Angelique Peretti, Emilie Ratz

Promotion 2012/2013



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